ίναι κάποιες στιγμές στην οικονομική ιστορία που η αγορά στέλνει σήματα τόσο δυνατά, που η επίσημη νομισματική πολιτική δείχνει να αγνοεί επιδεικτικά, σχεδόν εγκληματικά. Στην καρδιά της Ευρώπης, αυτή τη στιγμή, εκτυλίσσεται ένα τέτοιο δράμα. Οι εμπορικές τράπεζες της Ευρωζώνης μόλις έστειλαν ένα μήνυμα στην Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) που δεν επιδέχεται καμία απολύτως παρερμηνείας: σφίγγουν τα κριτήρια δανεισμού με τον πιο έντονο, τον πιο βίαιο ρυθμό που έχουμε δει από τις «μαύρες μέρες» του 2023. Αυτό δεν είναι μια απλή τεχνική προσαρμογή· είναι μια κίνηση πανικού, μια θωράκιση απέναντι σε έναν επερχόμενο Αρμαγεδδώνα.
σχετικά άρθρα
Την ίδια ακριβώς ώρα, τα στοιχεία δείχνουν κάτι ακόμη πιο ανησυχητικό: η ζήτηση για δάνεια από τον εταιρικό τομέα αυξάνεται. Αλλά μην απατάσθε, αυτή η ζήτηση δεν πηγάζει από μια υγιή επιθυμία για επενδύσεις, για ανάπτυξη, για νέες θέσεις εργασίας. Πηγάζει από τον εταιρικό τομέα και τις επιχειρήσεις που «καίγονται» για μετρητά, απλώς και μόνο για να κρατήσουν τα φώτα αναμμένα, για να πληρώσουν τους προμηθευτές, για να καλύψουν τις τρέχουσες υποχρεώσεις τους. Και οι τράπεζες, βλέποντας αυτόν τον «καπνό», βλέποντας την αβεβαιότητα να φουντώνει, επιλέγουν να κλείσουν επιδεικτικά τις στρόφιγγες, θυμίζοντας έντονα τη νευρικότητα που βιώσαμε και στα δικά μας λημέρια κατά τη διάρκεια της κρίσης χρέους.
Το παράδοξο των ομολόγων σε περίοδο αυξήσεων
Αυτό το σκηνικό, όμως, κρύβει ένα ακόμη πιο βαθύ, ένα ακόμη πιο εκκωφαντικό παράδοξο. Ενώ όλοι—από τον τελευταίο αναλυτή μέχρι τον πιο υψηλόβαθμο αξιωματούχο—προεξοφλούν ότι η Κριστίν Λαγκάρντ και η ΕΚΤ θα προχωρήσουν σε αύξηση των επιτοκίων, οι ευρωπαϊκές τράπεζες κάνουν ακριβώς το αντίθετο από αυτό που θα υπαγόρευε η απλή λογική των επιτοκίων: αγοράζουν מανιωδώς κρατικά ομόλογα. Μόνο το πρώτο τρίμηνο του τρέχοντος έτους, η συσσώρευση κρατικού χρέους στα χαρτοφυλάκιά τους ήταν η μεγαλύτερη σε οποιαδήποτε τρίμηνη περίοδο από τον Μάρτιο του 2020. Μιλάμε για μια εκπληκτική αύξηση κατά 152,1 δισ. ευρώ.
Γιατί κάποιος λογικός άνθρωπος, πόσο μάλλον μια τράπεζα με στρατιές αναλυτών, να αγοράζει ομόλογα όταν τα επιτόκια πρόκειται να ανέβουν; Όταν τα επιτόκια ανεβαίνουν, οι τιμές των ομολόγων πέφτουν—είναι ο πρώτος κανόνας της χρηματοοικονομικής. Η απάντηση είναι απλή, αν και σοκαριστική: η αποστροφή κινδύνου (risk aversion) έχει φτάσει σε τέτοια επίπεδα που οι τράπεζες προτιμούν να κλειδώσουν μια μικρή, έστω και μειούμενη, απόδοση, παρά να ρισκάρουν τα κεφάλαιά τους στην πραγματική οικονομία. Αυτή η κίνηση είναι μια έμμεση παραδοχή ότι οι τράπεζες δεν εμπιστεύονται την αντοχή της ευρωπαϊκής οικονομίας, ούτε την ικανότητα των επιχειρήσεων να αποπληρώσουν τα δάνεια τους.
Η σκιά του Jean-Claude Trichet και η ιστορική μνήμη
Για να κατανοήσουμε πλήρως το βάθος αυτής της απόφασης, πρέπει να επιστρέψουμε στο παρελθόν. Υπάρχει ένας ιστορικός φόβος που πλανιέται πάνω από τη Φρανκφούρτη, ένας φόβος που οι τραπεζίτες γνωρίζουν καλά, ακόμη κι αν η Λαγκάρντ τον αγνοεί. Είναι η επανάληψη των λαθών του Jean-Claude Trichet. Το 2008 και το 2011, ο τότε πρόεδρος της ΕΚΤ, φοβούμενος ότι το ενεργειακό σοκ και η άνοδος των τιμών του πετρελαίου θα προκαλούσαν μόνιμο πληθωρισμό, αύξησε τα επιτόκια μέσα στην καρδιά μιας κρίσης. Η ιστορία τον διέψευσε οδυνηρά, οδηγώντας την Ευρώπη σε μια βαθιά, παρατεταμένη ύφεση και σε μια κρίση χρέους που παραλίγο να διαλύσει την Ευρωζώνη.
Σήμερα, οι κεντρικοί τραπεζίτες της Ευρώπης, φαίνονται έτοιμοι να «ξαναπαίξουν» το ίδιο έργο. Έχουν εγκλωβιστεί στην αφήγηση του πληθωρισμού, mistaking oil prices for inflation, όπως ακριβώς έκανε και ο Trichet. Βλέπουν την άνοδο των τιμών της ενέργειας ως ένα σήμα για σύσφιξη της νομισματικής πολιτικής, αγνοώντας το γεγονός ότι αυτό το σοκ λειτουργεί ως ένας τεράστιος φόρος στην κατανάλωση, διαβρώνοντας την αγοραστική δύναμη των νοικοκυριών και αυξάνοντας το κόστος για τις επιχειρήσεις. Η ΕΚΤ, με την επιμονή της σε αυξήσεις επιτοκίων, κινδυνεύει να μετατρέψει ένα προσωρινό σοκ προσφοράς σε μια μόνιμη ύφεση ζήτησης.
Το ορθολογικό παράδειγμα του Καναδά
Την ίδια στιγμή που η Ευρώπη φαίνεται να βαδίζει με τα μάτια κλειστά προς τον γκρεμό, οι κεντρικοί τραπεζίτες σε άλλα μέρη του κόσμου τηρούν μια πολύ πιο ορθολογική στάση. Ο Καναδάς, για παράδειγμα, αποτελεί ένα φωτεινό παράδειγμα λογικής. Η κεντρική τράπεζα της χώρας αναγνωρίζει ανοιχτά ότι το ενεργειακό σοκ είναι παροδικό. Καταλαβαίνουν ότι αν ο καταναλωτής πληρώνει περισσότερα για βενζίνη, θα έχει λιγότερα χρήματα για να ξοδέψει σε άλλους τομείς. Αυτό δεν είναι πληθωρισμός· είναι μια ανακατανομή των δαπανών, μια διάβρωση της αγοραστικής δύναμης.
Η Τράπεζα του Καναδά, αντί να αντιδράσει υπερβολικά στις βραχυπρόθεσμες διακυμάνσεις του πληθωρισμού, επιλέγει να «κοιτάξει πέρα» από αυτές. Αναγνωρίζει ότι ο μακροπρόθεσμος πληθωρισμός παραμένει σταθερός και ότι η αγορά εργασίας είναι «μαλακή» (soft), για να μην πει κανείς αδύναμη. Αυτή η νηφάλια προσέγγιση είναι ακριβώς αυτό που λείπει από την Ευρώπη. Στην Ελλάδα, ξέρουμε καλά από την αντλία των καυσίμων: όταν η τιμή ανεβαίνει, η αγορά «παγώνει». Δεν χρειάζεται να είσαι κεντρικός τραπεζίτης για να το καταλάβεις.
Η ασφάλεια της ρευστότητας και ο φόβος της ύφεσης
Η κίνηση των ευρωπαϊκών τραπεζών να «φορτώσουν» κρατικά ομόλογα, παρά τις απειλές για υψηλότερα επιτόκια, είναι μια κίνηση αυτοσυντήρησης, μια θωράκιση απέναντι στην επερχόμενη καταιγίδα. Τα ομόλογα προσφέρουν ασφάλεια και ρευστότητα, δύο στοιχεία που οι τράπεζες θεωρούν πολύ πιο πολύτιμα αυτή τη στιγμή από μια υποτιθέμενη υψηλότερη απόδοση. Σε ένα περιβάλλον όπου ο ιδιωτικός τομέας πιέζεται, οι επενδύσεις αναβάλλονται και τα «κόκκινα δάνεια» παραμονεύουν στη γωνία, οι τράπεζες προτιμούν την ασφάλεια του δημοσίου χρέους.
Αυτή η τάση έχει ιδιαίτερο ενδιαφέρον όταν τη συνδέσουμε με τα ελληνικά δεδομένα. Αν οι μεγάλες ευρωπαϊκές τράπεζες αποσύρονται από το ρίσκο και σφίγγουν τα κριτήρια δανεισμού, η πρόσβαση των ελληνικών επιχειρήσεων σε κεφάλαια θα γίνει ακόμη πιο δύσκολη. Η πιστωτική επέκταση που τόσο χρειαζόμαστε για να διατηρήσουμε τους ρυθμούς ανάπτυξης κινδυνεύει να πέσει θύμα της συνολικής ευρωπαϊκής δυσθυμίας. Οι αριθμοί λένε την αλήθεια, έστω κι αν η Λαγκάρντ τους αγνοεί: η εμπιστοσύνη στον τομέα των υπηρεσιών στην Ευρώπη έπεσε σε χαμηλό πενταετίας, στο ίδιο επίπεδο που βρισκόταν στα τέλη του 2011, λίγο πριν η Ευρώπη πέσει σε μια νέα ύφεση. Αυτό δεν είναι σήμα για «κάψιμο» της οικονομίας με υψηλά επιτόκια, αλλά σήμα κινδύνου για μια επερχόμενη ύφεση.
Η ψευδαίσθηση του πληθωρισμού και η πραγματικότητα της ύφεσης
Το μεγάλο επιχείρημα των «γερακιών» της ΕΚΤ είναι ο πληθωρισμός. Αλλά η ιστορία διδάσκει ότι τα ενεργειακά σοκ σε εύθραυστες οικονομίες λειτουργούν ως ένας τεράστιος φόρος στην κατανάλωση. Αντί να προκαλούν ένα σπιράλ αυξήσεων, οδηγούν σε μια απότομη, βίαιη μείωση των δαπανών σε άλλους τομείς, όπως το λιανικό εμπόριο και οι υπηρεσίες. Ήδη, τα στοιχεία της Ευρωπαϊκής Επιτροπής δείχνουν ότι το κλίμα στο λιανεμπόριο βρίσκεται στο χαμηλότερο επίπεδο των τελευταίων 61 μηνών, επιστρέφοντας και πάλι στις «μαύρες μέρες» του 2021.
Όταν ο καταναλωτής στην Αθήνα ή στο Βερολίνο καλείται να πληρώσει 40% παραπάνω για θέρμανση ή κίνηση, η πρώτη του αντίδραση είναι να κόψει τα «περιττά». Αυτό μεταφράζεται σε λιγότερα έσοδα για τις επιχειρήσεις, σε αναβολή επενδύσεων και, τελικά, σε πίεση στην αγορά εργασίας. Οι Καναδοί το λένε ανοιχτά: η αγορά εργασίας είναι «μαλακή» (soft). Οι Ευρωπαίοι τραπεζίτες το βλέπουν στις εσωτερικές τους αναφορές, γι’ αυτό και προετοιμάζονται για το χειρότερο, αγοράζοντας «καταφύγια» σε μορφή ομολόγων. Η ΕΚΤ, με την επιμονή της σε αυξήσεις επιτοκίων, κινδυνεύει να μετατρέψει μια προσωρινή πίεση σε μια μόνιμη οικονομική καταστροφή.
Προς μια νέα πολιτική και οικονομική αναταραχή;
Δεν είναι μόνο οι αριθμοί· είναι και η γεωπολιτική διάσταση. Ένα ενεργειακό σοκ συνήθως συνοδεύεται από ένα «σοκ δολαρίου» και, αναπόφευκτα, από μια περίοδο πολιτικής αστάθειας. Οι πρόσφατες εξελίξεις στη Μέση Ανατολή και οι κινήσεις στα Ηνωμένα Αραβικά Εμιράτα δείχνουν ότι το σκηνικό περιπλέκεται ακόμη περισσότερο. Οι τράπεζες, έχοντας «εσωτερική πληροφόρηση» για την κατάσταση των πελατών τους, επιλέγουν την αμυντική στάση.
Στο τέλος της ημέρας, ο ορθολογισμός μάλλον θα επιβληθεί μέσω της σκληρής πραγματικότητας. Η ΕΚΤ μπορεί να προχωρήσει σε μια-δυο αυξήσεις επιτοκίων για να δείξει ότι «μάχεται» τον πληθωρισμό, όμως η βαρύτητα της οικονομικής επιβράδυνσης θα την αναγκάσει να υποχωρήσει, όπως ακριβώς έγινε και το 2008 και το 2011. Οι τράπεζες το ξέρουν. Εμείς, ως παρατηρητές και συμμετέχοντες σε αυτή την οικονομία, οφείλουμε να προσέχουμε τι κάνουν οι τράπεζες με τα κεφάλαιά τους και όχι μόνο τι λένε οι κεντρικοί τραπεζίτες στα μικρόφωνα. Η ιστορία επαναλαμβάνεται, και οι προνοητικοί έχουν ήδη πάρει τις θέσεις τους.
Η “εσωτερική πληροφόρηση” των τραπεζών
Ένας βασικός λόγος για να δίνουμε προσοχή στις κινήσεις των τραπεζών είναι η πρόσβασή τους σε πληροφορίες. Οι τραπεζίτες γνωρίζουν τους πελάτες τους—ξέρουν ποιος «καίει» μετρητά, ποιος αναβάλλει επενδύσεις, ποιος δυσκολεύεται να αποπληρώσει τα δάνεια του. Η συμπεριφορά τους με τα δικά τους κεφάλαια είναι ένας πολύ ισχυρός δείκτης για το τι έρχεται. Και αυτή τη στιγμή, η συμπεριφορά τους είναι ξεκάθαρα αμυντική.
Δεν πρόκειται για μια τέλεια πρόβλεψη. Οι τράπεζες μπορούν να κάνουν λάθη. Αλλά όταν βλέπουμε μια τόσο μαζική στροφή προς τα κρατικά ομόλογα, συνοδευόμενη από μια τόσο έντονη σύσφιξη των κριτηρίων δανεισμού, πρέπει να το λάβουμε σοβαρά υπόψη. Αυτά τα σήματα έρχονται σε απευθείας σύγκρουση με την αφήγηση του πληθωρισμού που προωθεί η ΕΚΤ και τα μέσα ενημέρωσης. Η αγορά, μέσω των κινήσεων των τραπεζών, μας λέει ότι ο πραγματικός κίνδυνος δεν είναι ο πληθωρισμός, αλλά η ύφεση και μια πιθανή πιστωτική ασφυξία.
Η ιστορία των ενεργειακών σοκ
Η ιστορία είναι γεμάτη με παραδείγματα ενεργειακών σοκ που οδήγησαν σε ύφεση. Όταν οι τιμές της ενέργειας αυξάνονται απότομα, οι καταναλωτές και οι επιχειρήσεις αναγκάζονται να περικόψουν άλλες δαπάνες. Για τις επιχειρήσεις, το ενεργειακό κόστος είναι συχνά ανελαστικό, οπότε η μόνη διέξοδος είναι η μείωση του εργατικού κόστους ή η αναβολή επενδύσεων. Αυτό δημιουργεί ένα ντόμινο που πλήττει ολόκληρη την οικονομία.
Στην Ευρώπη, το έχουμε δει πολλές φορές. Και κάθε φορά, οι κεντρικοί τραπεζίτες φαίνονται να εκπλήσσονται από την ένταση της ύφεσης. Αυτή τη φορά, η κατάσταση είναι ακόμη πιο επικίνδυνη, καθώς η ευρωπαϊκή οικονομία είναι ήδη εύθραυστη μετά την πανδημία και τις αλλεπάλληλες κρίσεις. Ένα νέο ενεργειακό σοκ, σε συνδυασμό με τις αυξήσεις επιτοκίων από την ΕΚΤ, μπορεί να είναι η σταγόνα που θα ξεχειλίσει το ποτήρι, οδηγώντας σε μια βαθιά και παρατεταμένη ύφεση.
Το στοίχημα των τραπεζών
Το στοίχημα των ευρωπαϊκών τραπεζών είναι, λοιπόν, σαφές: ποντάρουν ότι η ΕΚΤ θα αναγκαστεί να υποχωρήσει. Ποντάρουν ότι η πραγματικότητα της ύφεσης θα επιβληθεί πάνω στην αφήγηση του πληθωρισμού. Και γι’ αυτό αγοράζουν κρατικά ομόλογα τώρα, παρόλο που τα επιτόκια μπορεί να ανέβουν βραχυπρόθεσμα. Αν η ιστορία επαναληφθεί, οι τιμές των ομολόγων θα αυξηθούν όταν η ΕΚΤ αναγκαστεί να μειώσει τα επιτόκια για να τονώσει την οικονομία.
Στην Ελλάδα, οφείλουμε να είμαστε προετοιμασμένοι. Η πιστωτική ασφυξία στην Ευρώπη θα έχει επιπτώσεις και σε εμάς. Η πρόσβαση σε κεφάλαια θα γίνει πιο δύσκολη, οι επενδύσεις μπορεί να παγώσουν και η ανάπτυξη μπορεί να επιβραδυνθεί. Πρέπει να είμαστε σε εγρήγορση και να παρακολουθούμε στενά τις εξελίξεις. Ο ορθολογισμός των Καναδών κεντρικών τραπεζιτών είναι ένα μάθημα για όλους μας. Η Ευρώπη, δυστυχώς, φαίνεται να προτιμά να ξαναζήσει τα λάθη του παρελθόντος.
