Ο κόσμος βυθίζεται όλο και περισσότερο στο χρέος και οι αγορές φοβούνται την επόμενη κρίση
Από τις ΗΠΑ και την Ιαπωνία έως τη Γαλλία, την Ιταλία και τη Γερμανία, οι κυβερνήσεις δανείζονται ολοένα και περισσότερο, ενώ το μεγάλο ερώτημα είναι πότε οι αγορές ομολόγων θα αρχίσουν να απαιτούν το τίμημα
Το κρατικό χρέος έχει εξελιχθεί σε ένα από τα μεγαλύτερα προβλήματα της παγκόσμιας οικονομίας, καθώς οι κυβερνήσεις σε όλο τον κόσμο συνεχίζουν να δανείζονται με ρυθμούς που σε αρκετές περιπτώσεις προκαλούν ανησυχία για τη βιωσιμότητα των δημόσιων οικονομικών. Στις ανεπτυγμένες οικονομίες, ο μέσος λόγος δημόσιου χρέους προς ΑΕΠ έχει επιστρέψει περίπου στα επίπεδα του 1945, κάτι που θεωρείται ιδιαίτερα εντυπωσιακό.
σχετικά άρθρα
Οι ΗΠΑ, η Ιαπωνία, ο Καναδάς, η Ιταλία και η Γαλλία έχουν πλέον πολύ υψηλά επίπεδα χρέους σε σχέση με τα ιστορικά δεδομένα, ενώ προβλήματα ελλειμμάτων εμφανίζονται σε πολλές μεγάλες οικονομίες. Στις ΗΠΑ, το έλλειμμα βρίσκεται περίπου στο 7% του ΑΕΠ, ενώ και η Κίνα εμφανίζει πολύ μεγάλο έλλειμμα.
Η βασική λογική που έχει επικρατήσει τα τελευταία χρόνια είναι απλή: δανείζεσαι για να βγεις από το πρόβλημα και στη συνέχεια δανείζεσαι ξανά για να χρηματοδοτήσεις το προηγούμενο χρέος. Πρόκειται για έναν κύκλο από τον οποίο οι μεγαλύτερες οικονομίες του κόσμου δεν φαίνεται να έχουν βρει εύκολη έξοδο.
Ο οικονομολόγος Olivier Blanchard, καθηγητής στο MIT και πρώην στέλεχος του ΔΝΤ, έχει επισημάνει ότι υπάρχουν χώρες οι οποίες εμφανίζουν πραγματικό εθισμό στο χρέος και ότι το πρόβλημα μπορεί να εμφανιστεί σε οποιαδήποτε χώρα.
Μεγάλο μέρος της σημερινής κατάστασης συνδέεται με αλλεπάλληλες κρίσεις. Πρώτα ήρθε η παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση, στη συνέχεια η πανδημία του Covid και αργότερα ο πόλεμος στην Ευρώπη. Σε κάθε μία από αυτές τις περιπτώσεις, οι κυβερνήσεις χρειάστηκε να λειτουργήσουν ως «ασφαλιστής τελευταίας καταφυγής», αυξάνοντας τις δαπάνες και τον δανεισμό.
Το πρόβλημα είναι ότι μετά την πανδημία ακολούθησε ένα παγκόσμιο κύμα πληθωρισμού, με τα επιτόκια να αυξάνονται απότομα. Αυτό έκανε την εξυπηρέτηση του δημόσιου χρέους πολύ ακριβότερη.
Όταν το χρέος μιας οικονομίας βρίσκεται περίπου στο 100% του ΑΕΠ, σημαίνει ότι το συνολικό χρέος αντιστοιχεί περίπου σε όσα παράγει η οικονομία μέσα σε έναν χρόνο. Οι προβλέψεις για αρκετές χώρες δείχνουν ότι το ποσοστό αυτό μπορεί να συνεχίσει να αυξάνεται, δημιουργώντας έναν ολοένα πιο δύσκολο κύκλο.
Ο Ray Dalio, ιδρυτής της Bridgewater Associates και επενδυτής στις διεθνείς αγορές, εξηγεί ότι όσο συσσωρεύονται χρέη και τόκοι, οι πληρωμές για την εξυπηρέτησή τους περιορίζουν τις υπόλοιπες δαπάνες. Το πρόβλημα γίνεται ακόμη μεγαλύτερο όταν μια κυβέρνηση χρειάζεται να δανειστεί για να πληρώσει τους τόκους του ήδη υπάρχοντος χρέους. Τότε αρχίζει η σπείρα.
Τα ομόλογα, οι «bond vigilantes» και ο φόβος μιας νέας κρίσης
Τα κρατικά ομόλογα αποτελούν ουσιαστικά ένα IOU: η κυβέρνηση δανείζεται χρήματα από έναν επενδυτή, συμφωνώντας να τα επιστρέψει σε συγκεκριμένο χρονικό διάστημα και να καταβάλλει ενδιάμεσα τόκους. Επειδή υπάρχουν πολλά διαφορετικά ομόλογα, με διαφορετικές διάρκειες και επιτόκια, οι αγορές χρησιμοποιούν τις αποδόσεις τους για να κάνουν συγκρίσεις.
Όταν οι τιμές των ομολόγων πέφτουν, οι αποδόσεις τους ανεβαίνουν. Αυτό είναι ιδιαίτερα σημαντικό για τις κυβερνήσεις, καθώς μια απότομη άνοδος των αποδόσεων σημαίνει ακριβότερο δανεισμό.
Γι’ αυτό χρειάζεται να υπάρχει σταθερή ζήτηση για κρατικά ομόλογα. Για να διακρατούν οι επενδυτές το χρέος μιας κυβέρνησης, πρέπει να θεωρούν ότι η επένδυση είναι αρκετά ελκυστική και ασφαλής.
Η Karen Ward, επικεφαλής στρατηγικής αγορών στην JPMorgan Asset Management, σημειώνει ότι το επίπεδο του κρατικού δανεισμού είναι πλέον ένα από τα σημαντικότερα ζητήματα που θέτουν οι επενδυτές. Τα κρατικά ομόλογα θεωρούνταν παραδοσιακά το ασφαλές καταφύγιο και το πιο σταθερό κομμάτι ενός χαρτοφυλακίου.
Όμως ο πληθωρισμός δημιουργεί ένα σοβαρό πρόβλημα. Ο Greg Peters, συνδιευθυντής επενδύσεων στην PGIM Fixed Income, επισημαίνει ότι τα ομόλογα «μισούν» τον πληθωρισμό, καθώς η άνοδος των τιμών μειώνει τις πραγματικές αποδόσεις τους. Όταν, μάλιστα, υπάρχουν ταυτόχρονα πληθωριστικές πιέσεις και υψηλό δημόσιο χρέος, ο ρόλος των κρατικών ομολόγων ως ασφαλούς διαφοροποιητή ενός χαρτοφυλακίου γίνεται πολύ λιγότερο ξεκάθαρος.
Δεν είναι όμως κάθε αύξηση του χρέους απαραίτητα κακή. Σε περιόδους πολέμου, προετοιμασίας για πόλεμο ή πανδημίας, οι αυξημένες δημόσιες δαπάνες μπορούν να θεωρηθούν δικαιολογημένες. Το πρόβλημα είναι όταν ο δανεισμός γίνεται μόνιμη πρακτική, χωρίς να υπάρχει έκτακτη ανάγκη.
Η Stephanie Kelton, καθηγήτρια οικονομικών και δημόσιας πολιτικής στο Stony Brook University, υποστηρίζει μια διαφορετική προσέγγιση. Όπως εξηγεί, όταν μιλά σε ανθρώπους των χρηματοπιστωτικών αγορών για τη μείωση των ελλειμμάτων, σχεδόν όλοι δηλώνουν ότι το θεωρούν απαραίτητο. Όταν όμως παρουσιάζει τη σχέση μεταξύ του αμερικανικού κρατικού ελλείμματος και των πλεονασμάτων του ιδιωτικού τομέα και του υπόλοιπου κόσμου, η εικόνα αλλάζει.
Με αυτή τη λογική, το έλλειμμα της κυβέρνησης αποτελεί πλεόνασμα για κάποιο άλλο τμήμα της οικονομίας και επιτρέπει στους υπόλοιπους να αποταμιεύουν. Το «κόκκινο» των δημόσιων οικονομικών αποτελεί το «μαύρο» κάποιου άλλου.
Ο Russell Napier, σύμβουλος επενδυτικών οργανισμών, επισημαίνει από την πλευρά του ότι το κρατικό χρέος πρέπει να εξετάζεται μαζί με το ιδιωτικό χρέος. Μια οικονομία μπορεί να έχει υψηλό δημόσιο χρέος αλλά χαμηλό χρέος του ιδιωτικού τομέα και να αντιμετωπίζει διαφορετικές συνέπειες. Οι μεγάλες κρίσεις του ιδιωτικού τομέα, άλλωστε, μπορούν να οδηγήσουν σε απότομη αύξηση του κρατικού χρέους.
Την ίδια στιγμή, οι κυβερνήσεις βρίσκονται αντιμέτωπες με ολοένα περισσότερες ανάγκες. Η γήρανση του πληθυσμού, οι επενδύσεις για την πράσινη μετάβαση, η ανάγκη ενίσχυσης των δημόσιων υπηρεσιών και των υποδομών, οι αμυντικές δαπάνες και οι χαμηλοί ρυθμοί ανάπτυξης δημιουργούν πιέσεις για ακόμη μεγαλύτερες δαπάνες.
Έτσι, σε πολλές χώρες έχει γίνει σχεδόν φυσιολογικό οι κυβερνήσεις να δανείζονται σε ρυθμούς κρίσης κάθε χρόνο. Σε περιβάλλον χαμηλού πληθωρισμού αυτό μπορούσε να συνεχιστεί, καθώς οι αγορές ήταν πρόθυμες να αγοράζουν ομόλογα. Το πρόβλημα είναι τι συμβαίνει όταν ο πληθωρισμός δεν επιστρέφει εύκολα σε χαμηλά επίπεδα.
Τότε εμφανίζονται οι λεγόμενοι «bond vigilantes», οι επενδυτές που μπορούν να πιέσουν τις κυβερνήσεις μέσω της αγοράς ομολόγων. Η ιδέα υπάρχει εδώ και δεκαετίες. Ο Ed Yardeni, πρόεδρος της Yardeni Research, είχε χρησιμοποιήσει τον όρο ήδη από το 1983, υποστηρίζοντας ότι εάν οι δημοσιονομικές και νομισματικές αρχές χάσουν την πειθαρχία τους, οι επενδυτές ομολόγων μπορούν να ανεβάσουν τις αποδόσεις σε επίπεδα που επιβραδύνουν την οικονομία και περιορίζουν τον πληθωρισμό.
Το χαρακτηριστικό παράδειγμα ήρθε στο Ηνωμένο Βασίλειο το 2022, όταν η κυβέρνηση της Liz Truss και ο τότε υπουργός Οικονομικών Kwasi Kwarteng παρουσίασαν σχέδια που προκάλεσαν ισχυρές αντιδράσεις στην αγορά κρατικών ομολόγων. Οι τιμές των βρετανικών ομολόγων κατέρρευσαν γρήγορα, οι αποδόσεις εκτοξεύθηκαν και η Τράπεζα της Αγγλίας χρειάστηκε να παρέμβει για να σταθεροποιήσει την κατάσταση.
Οι συνέπειες δεν έμειναν στις αγορές. Τα επιτόκια των στεγαστικών δανείων αυξήθηκαν, ανεβάζοντας το κόστος για τα νοικοκυριά. Το επεισόδιο έδειξε πόσο άμεσα μπορεί μια κρίση στην αγορά κρατικών ομολόγων να επηρεάσει την καθημερινότητα.
Οι ΗΠΑ στο επίκεντρο και το διαφορετικό παράδειγμα της Ιαπωνίας
Το μεγαλύτερο ερώτημα αφορά πλέον τις Ηνωμένες Πολιτείες, καθώς πρόκειται για την οικονομία που βρίσκεται στην καρδιά του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος.
Το αμερικανικό έλλειμμα βρίσκεται περίπου στο 6% του ΑΕΠ, ποσοστό ιδιαίτερα υψηλό για περίοδο ειρήνης και πλήρους απασχόλησης. Οι προβολές για την εξέλιξη του χρέους είναι ακόμη πιο ανησυχητικές. Σε ένα από τα σενάρια που αναφέρονται, το χρέος μπορεί να φτάσει περίπου στο 160% του ΑΕΠ μέσα στην επόμενη δεκαετία.
Μόνο για τόκους του χρέους, η αμερικανική ομοσπονδιακή κυβέρνηση δαπάνησε περίπου 880 δισ. δολάρια, ποσό τετραπλάσιο σε σχέση με μία δεκαετία νωρίτερα. Η δαπάνη αυτή ξεπερνά εκείνη για την άμυνα και πλησιάζει τις δαπάνες για την υγεία.
Όταν περίπου το ένα τέταρτο των κρατικών εσόδων κατευθύνεται στην εξυπηρέτηση του χρέους, δημιουργείται ο κλασικός μηχανισμός της παγίδας χρέους: για να πληρωθεί το χρέος χρειάζεται νέο χρέος, ενώ μια άνοδος των επιτοκίων κάνει τον κύκλο ακόμη πιο δύσκολο.
Η θέση των ΗΠΑ είναι ιδιαίτερη επειδή το δολάριο αποτελεί το βασικό παγκόσμιο νόμισμα για το εμπόριο και τις διασυνοριακές χρηματοοικονομικές συναλλαγές. Κεντρικές τράπεζες, μεγάλοι επενδυτές και άλλες χώρες χρειάζεται να διακρατούν δολάρια και, ως αποτέλεσμα, αμερικανικό κρατικό χρέος. Τα αμερικανικά ομόλογα θεωρούνται το βασικό ασφαλές περιουσιακό στοιχείο της παγκόσμιας οικονομίας.
Αυτό έχει επιτρέψει στις ΗΠΑ να δανείζονται περισσότερο από άλλες χώρες. Όμως το ερώτημα παραμένει: πότε θα αντιδράσουν οι αγορές;
Η κυβέρνηση του Donald Trump έχει θέσει μεταξύ άλλων στόχο τη μείωση του ελλείμματος μέσω του Department of Government Efficiency, με τον Elon Musk να έχει συνδεθεί με την προσπάθεια εξοικονόμησης κρατικών πόρων. Ο Musk είχε μιλήσει για πιθανή μείωση του ελλείμματος κατά 2 τρισ. δολάρια, στόχος που στη συνέχεια περιορίστηκε, ενώ εκφράζονται αμφιβολίες για το εάν οι περικοπές θα μπορούσαν να είναι αρκετά μεγάλες ώστε να αντισταθμίσουν πιθανές φορολογικές μειώσεις.
Η Ιαπωνία, πάντως, δείχνει ότι ένα πολύ υψηλό δημόσιο χρέος δεν οδηγεί αυτομάτως σε άμεση κρίση. Η χώρα διατηρεί εδώ και χρόνια πολύ υψηλό επίπεδο χρέους, σε συνδυασμό με οικονομική στασιμότητα, εξαιρετικά χαμηλά επιτόκια και εκτεταμένες αγορές κρατικών ομολόγων από την κεντρική τράπεζα.
Ιδιαίτερο ρόλο παίζει το γεγονός ότι μεγάλο μέρος του ιαπωνικού κρατικού χρέους βρίσκεται ουσιαστικά στα χέρια των ίδιων των Ιαπώνων, κυρίως του εγχώριου εταιρικού τομέα, ενώ η Τράπεζα της Ιαπωνίας θεωρείται ιδιαίτερα αξιόπιστη.
Η κατάσταση είναι διαφορετική στην Κίνα, όπου τα επίπεδα χρέους θεωρούνται επίσης εντυπωσιακά. Η γήρανση του πληθυσμού, η επιβράδυνση της ανάπτυξης και η συσσώρευση χρέους έχουν οδηγήσει σε συγκρίσεις με την Ιαπωνία των προηγούμενων δεκαετιών.
Στην ευρωζώνη, τα δημόσια οικονομικά είναι συνολικά ισχυρότερα από εκείνα των ΗΠΑ, της Ιαπωνίας ή του Ηνωμένου Βασιλείου, αλλά οι διαφορές μεταξύ των χωρών είναι μεγάλες. Η Ιταλία έχει πολύ υψηλό χρέος, ενώ η Γαλλία αντιμετωπίζει σοβαρές πολιτικές δυσκολίες στην προσπάθεια περιορισμού των δαπανών.
Στη Γαλλία, η σταθεροποίηση του λόγου χρέους προς ΑΕΠ θα απαιτούσε, υπό ορισμένες εκτιμήσεις, περίπου 150 δισ. δολάρια σε δημοσιονομικές προσαρμογές, κάτι που χαρακτηρίζεται εξαιρετικά δύσκολο στο σημερινό πολιτικό περιβάλλον.
Η Γερμανία, από την άλλη πλευρά, υπήρξε για δεκαετίες το χαρακτηριστικό παράδειγμα χώρας που απέφευγε τον μεγάλο δανεισμό. Αυτό όμως αλλάζει. Η νέα γερμανική κυβέρνηση συμφώνησε σε ένα ιστορικό σχέδιο για εκατοντάδες δισεκατομμύρια ευρώ σε αμυντικές και επενδυτικές δαπάνες, σηματοδοτώντας μια μεγάλη μεταστροφή.
Η γερμανική οικονομία χρειάζεται περισσότερη εγχώρια ζήτηση, περισσότερες δημόσιες επενδύσεις και ενίσχυση της άμυνας. Η μέχρι τώρα δημοσιονομική της αυτοσυγκράτηση είχε κόστος, καθώς η χώρα δυσκολεύεται να ανταγωνιστεί κινεζικές αυτοκινητοβιομηχανίες που έχουν επωφεληθεί από κρατικές επιδοτήσεις και έχουν αποκτήσει σημαντικές οικονομίες κλίμακας.
Το βασικό συμπέρασμα είναι ότι το χρέος δεν είναι από μόνο του κακό. Μπορεί να χρησιμοποιηθεί για επενδύσεις, υποδομές, υγεία, εκπαίδευση ή αντιμετώπιση μιας κρίσης. Το πρόβλημα αρχίζει όταν το χρέος αυξάνεται διαρκώς σε σχέση με το εισόδημα που απαιτείται για την εξυπηρέτησή του.
Κανείς δεν μπορεί να προσδιορίσει ένα συγκεκριμένο ποσοστό χρέους στο οποίο θα «ξυπνήσει» ξαφνικά η αγορά ομολόγων. Αυτή ακριβώς η έλλειψη ενός σαφούς ορίου είναι που ανησυχεί τους επενδυτές, καθώς δεν υπάρχει συγκεκριμένος αριθμός στον οποίο μπορούν να προετοιμαστούν για μια κρίση.
Υπάρχει επίσης μια μεγάλη διαφωνία μεταξύ των οικονομολόγων. Κάποιοι θεωρούν ότι ο λογαριασμός του χρέους κάποια στιγμή θα πρέπει να πληρωθεί μέσω περικοπών και δημοσιονομικής προσαρμογής. Άλλοι επισημαίνουν ότι τα κράτη δεν λειτουργούν όπως τα νοικοκυριά, καθώς ελέγχουν το νόμισμά τους και μπορούν να δημιουργήσουν χρήμα.
Όμως η χρηματοδότηση των κρατικών ελλειμμάτων μέσω δημιουργίας χρήματος έχει ένα σημαντικό κόστος: τον πληθωρισμό. Η ιστορία της οικονομίας έχει δείξει επανειλημμένα τους κινδύνους από την άμεση χρηματοδότηση των κυβερνήσεων από τις κεντρικές τράπεζες.
Μια άλλη επιλογή είναι η σταδιακή «διάβρωση» του χρέους μέσω του πληθωρισμού. Εάν ο πληθωρισμός είναι απρόβλεπτος και οι αποδόσεις των ομολόγων δεν προσαρμοστούν αμέσως, η πραγματική αξία του χρέους μπορεί να μειωθεί. Ωστόσο, εάν ο πληθωρισμός γίνει αναμενόμενος, οι αποδόσεις των ομολόγων αυξάνονται και το όφελος για τις κυβερνήσεις περιορίζεται.
Το ζητούμενο, επομένως, δεν είναι απαραίτητα να εξαφανιστεί το δημόσιο χρέος, αλλά να σταθεροποιηθεί σε ένα επίπεδο που μπορεί να θεωρηθεί βιώσιμο από τον πληθυσμό και τους δανειστές.
Οι κυβερνήσεις μπορούν να έχουν μεγαλύτερα ελλείμματα σε περιόδους ύφεσης και μεγαλύτερα πλεονάσματα όταν η οικονομία βρίσκεται σε καλύτερη κατάσταση. Η μεγάλη δημοσιονομική σύσφιξη σε λάθος χρονική στιγμή μπορεί να προκαλέσει μεγαλύτερη ζημιά, όπως φάνηκε μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση με την πολιτική της λιτότητας.
Το πραγματικό ερώτημα, λοιπόν, δεν είναι αν οι κυβερνήσεις θα συνεχίσουν να έχουν χρέος. Το κρατικό χρέος αποτελεί βασικό στοιχείο του σύγχρονου χρηματοπιστωτικού συστήματος εδώ και αιώνες. Το κρίσιμο είναι εάν η αύξησή του μπορεί να συνεχιστεί χωρίς να οδηγήσει σε μια στιγμή κατά την οποία οι επενδυτές θα χάσουν την εμπιστοσύνη τους.
Και αυτό είναι που καθιστά τους λεγόμενους «bond vigilantes» τόσο σημαντικούς. Όσο περισσότερο χρέος συσσωρεύεται, τόσο μεγαλύτερη γίνεται θεωρητικά η δύναμή τους. Το εάν θα χρησιμοποιήσουν αυτή τη δύναμη και πότε, όμως, παραμένει το μεγάλο άγνωστο της παγκόσμιας οικονομίας.
Το μόνο βέβαιο είναι ότι κάτι θα πρέπει να προσαρμοστεί: είτε οι κυβερνήσεις θα πρέπει να περιορίσουν σημαντικά τις δαπάνες τους είτε οι επενδυτές θα πρέπει να αποδεχθούν χαμηλότερες πραγματικές αποδόσεις. Και όσο οι κυβερνήσεις δυσκολεύονται πολιτικά να προχωρήσουν σε λιτότητα, ο κίνδυνος να αναλάβουν οι αγορές τον ρόλο του «ελεγκτή» των δημόσιων οικονομικών γίνεται ολοένα μεγαλύτερος.
