Η «φούσκα» των τρισεκατομμυρίων στην AI – Χρέος, κυκλικές συμφωνίες και αποτιμήσεις που προκαλούν ίλιγγο
Η Anthropic φέρεται να επιδιώκει αποτίμηση 2 τρισ. δολαρίων και η OpenAI 1,2 τρισ., την ώρα που η Nvidia εμφανίζεται φθηνότερη σε σχέση με τα πραγματικά της κέρδη – Τα data centers, ο κυκλικός δανεισμός και ο πόλεμος τιμών που περιπλέκουν την εξίσωση
Μπορεί μια εταιρεία τεχνητής νοημοσύνης να αξίζει 2 τρισ. δολάρια, όταν ακόμη και με την εξαιρετικά αισιόδοξη υπόθεση ότι δεν έχει εργαζομένους, φόρους, λειτουργικά έξοδα ή λογαριασμούς ηλεκτρικού ρεύματος, τα σημερινά της έσοδα δεν δικαιολογούν αυτή την τιμή;
σχετικά άρθρα
Αυτό είναι το ερώτημα που βρίσκεται πίσω από την επικείμενη είσοδο της Anthropic στο χρηματιστήριο, με την εταιρεία να φέρεται να επιδιώκει αποτίμηση περίπου 2 τρισ. δολαρίων. Το ποσό αντιστοιχεί περίπου στη συνολική αξία των δέκα μεγαλύτερων τεχνολογικών IPO στην ιστορία.
Θεωρητικά, η χρονική στιγμή μοιάζει ιδανική. Ο Nasdaq βρίσκεται σε επίπεδα-ρεκόρ, ενώ η αμερικανική επιχειρηματική δραστηριότητα εμφανίζεται να αναπτύσσεται με τον ταχύτερο ρυθμό των τελευταίων πέντε ετών.
Κι όμως, αρκετές δημόσιες εγγραφές αναβάλλονται. Η Anthropic δεν έχει ακόμη δημοσιοποιήσει τα έγγραφα που αναμένονταν, η OpenAI έχει μεταθέσει τη δική της εισαγωγή για αργότερα, ενώ άλλες εταιρείες που συνδέονται με τις τεράστιες επενδύσεις σε υποδομές AI έχουν επίσης πατήσει φρένο.
Την ίδια στιγμή, η Nvidia, η εταιρεία που πουλά τα chips πάνω στα οποία στηρίζεται μεγάλο μέρος της έκρηξης της AI, βρίσκεται στην κορυφή της παγκόσμιας χρηματιστηριακής αγοράς. Οι πωλήσεις της έχουν αυξηθεί από περίπου 27 δισ. δολάρια πριν από τέσσερα χρόνια σε εκτιμώμενα 410 δισ. φέτος.
Παρά αυτή την ανάπτυξη, η Nvidia διαπραγματεύεται σε λιγότερο από 17 φορές τα αναμενόμενα κέρδη της επόμενης χρονιάς, κοντά στα χαμηλότερα επίπεδα αποτίμησής της εδώ και περισσότερο από μία δεκαετία.
Έτσι δημιουργείται ένα παράδοξο: η εταιρεία που ήδη κερδίζει τεράστια ποσά από την AI αποτιμάται πολύ πιο συντηρητικά από εταιρείες που εξακολουθούν να στηρίζουν μεγάλο μέρος της αξίας τους σε μελλοντικές προσδοκίες.
Η αποτίμηση μιας εταιρείας συνήθως βασίζεται είτε στις μελλοντικές ταμειακές ροές της είτε στις αποτιμήσεις παρόμοιων εισηγμένων επιχειρήσεων. Η Anthropic δυσκολεύει και τις δύο προσεγγίσεις, καθώς υπάρχουν ελάχιστες αντίστοιχες εισηγμένες εταιρείες και τα έσοδά της έχουν αυξηθεί περισσότερο από δέκα φορές μέσα σε έναν χρόνο.
Τον Αύγουστο, ο ετήσιος ρυθμός εσόδων της τοποθετούνταν περίπου στα 65 δισ. δολάρια. Μια αποτίμηση 2 τρισ. θα αντιστοιχούσε επομένως σε περίπου 31 φορές τα έσοδά της.
Η σύγκριση θυμίζει μια περίφημη τοποθέτηση του συνιδρυτή της Sun Microsystems, Σκοτ ΜακΝίλι, μετά το σκάσιμο της φούσκας των dot-com. Ο ΜακΝίλι είχε εξηγήσει πόσο δύσκολο ήταν να δικαιολογηθεί ακόμη και μια αποτίμηση δέκα φορές μεγαλύτερη από τα έσοδα μιας εταιρείας, αφού για να πάρει πίσω τα χρήματά του ο επενδυτής θα έπρεπε θεωρητικά να εισπράττει όλα τα έσοδα για χρόνια, αγνοώντας έξοδα, μισθούς, φόρους και επενδύσεις.
Στην περίπτωση της Anthropic, ακόμη και αν υποτεθεί ότι κάθε δολάριο εσόδων μετατρεπόταν σε χρήματα για τους μετόχους για πάντα, η σημερινή αξία αυτών των εσόδων, με προεξόφληση στο επιτόκιο των αμερικανικών ομολόγων, υπολογίζεται περίπου στα 1,27 τρισ. δολάρια.
Άρα, σχεδόν ολόκληρη η υπόλοιπη αποτίμηση αποτελεί ουσιαστικά στοίχημα πάνω στη μελλοντική ανάπτυξη.
Και αυτή η εξίσωση γίνεται δυσκολότερη όσο αυξάνονται τα επιτόκια. Η απόδοση του δεκαετούς αμερικανικού ομολόγου έφτασε στο 5,23%, το υψηλότερο επίπεδο από το 2004. Τα υψηλότερα επιτόκια μειώνουν τη σημερινή αξία των κερδών που αναμένονται πολλά χρόνια στο μέλλον και παράλληλα κάνουν ακριβότερη τη χρηματοδότηση των τεράστιων data centers που χρειάζεται η AI.
Η μάχη των τρισ. και τα data centers που δεν έχουν ακόμη κατασκευαστεί
Όταν οι παραδοσιακές μέθοδοι αποτίμησης δυσκολεύονται να δικαιολογήσουν μια τιμή, το βάρος μεταφέρεται συχνά στο TAM, το συνολικό δυνητικά προσβάσιμο μέγεθος της αγοράς.
Και στην AI οι αριθμοί έχουν αρχίσει να γίνονται τεράστιοι.
Αναφέρονται εκτιμήσεις για αγορά 22,7 τρισ. δολαρίων, η Anthropic ενδέχεται να επικαλεστεί αγορά 30 τρισ., ενώ η Morgan Stanley έχει εκτιμήσει ότι η παραγωγική τεχνητή νοημοσύνη θα μπορούσε να απευθύνεται σε αγορά 60 τρισ. δολαρίων.
Το πρόβλημα είναι ότι μια τεράστια δυνητική αγορά δεν σημαίνει πως μία εταιρεία θα καταφέρει να την κατακτήσει.
Η Uber, όταν μπήκε στο χρηματιστήριο το 2019, παρουσίαζε συνολική δυνητική αγορά 12,3 τρισ. δολαρίων, ενώ τα σημερινά ετήσια έσοδά της παραμένουν κάτω από 60 δισ. Η WeWork είχε μιλήσει για αγορά 3 τρισ. δολαρίων και τελικά χρεοκόπησε.
Η έκρηξη των αποτιμήσεων δεν περιορίζεται στα ίδια τα μοντέλα AI.
Η SB Energy, εταιρεία ανάπτυξης data centers της SoftBank στις ΗΠΑ, επιδίωκε αποτίμηση περίπου 50 δισ. δολαρίων, παρότι δεν είχε ακόμη θέσει σε λειτουργία ούτε ένα data center.
Η εταιρεία υπολογίζεται ότι θα χρειαστεί 174 δισ. δολάρια για όσα έχει ήδη δεσμευθεί να κατασκευάσει, ενώ ο νέος δανεισμός της τιμολογήθηκε με απόδοση 9,75%. Τελικά μετέθεσε την IPO της περιμένοντας καλύτερες συνθήκες για τις εταιρείες data centers.
Οι κίνδυνοι είναι σημαντικοί. Η σύνδεση ενός μεγάλου κέντρου δεδομένων με το ηλεκτρικό δίκτυο μπορεί να απαιτήσει έως και δέκα χρόνια σε ορισμένες αμερικανικές πολιτείες, ενώ δημοσκόπηση της Gallup έδειξε ότι το 71% των Αμερικανών δεν θέλει data center κοντά στην περιοχή όπου ζει.
Υπάρχει όμως και ένα λογιστικό παράδοξο: όσο ένα data center κατασκευάζεται, εμφανίζεται ως έργο υπό εξέλιξη και δεν αρχίζει ακόμη να αποσβένεται. Το ίδιο ισχύει για chips που έχουν αγοραστεί αλλά δεν έχουν ακόμη τεθεί σε λειτουργία.
Το πραγματικό κόστος αρχίζει όταν οι εγκαταστάσεις λειτουργήσουν. Και ενώ τα κτίρια μπορούν να διαρκέσουν δεκαετίες, τα chips στο εσωτερικό τους μπορεί να ξεπεραστούν τεχνολογικά μέσα σε ένα ή δύο χρόνια. Η χρηματοδότηση τέτοιων έργων σαν να πρόκειται για μακροχρόνιες υποδομές έχει παρομοιαστεί με 30ετές στεγαστικό δάνειο για την αγορά ενός iPhone.
Ακόμη πιο περίπλοκος είναι ο τρόπος με τον οποίο χρηματοδοτείται ολόκληρη η αλυσίδα.
Η SoftBank δανείζεται περισσότερα από 11 δισ. δολάρια για να χρηματοδοτήσει την επόμενη επένδυσή της στην OpenAI. Η OpenAI αναμένεται να καταναλώσει σχεδόν 280 δισ. δολάρια έως το τέλος του 2030 και μέρος των χρημάτων της πηγαίνει στη μίσθωση για 20 χρόνια ενός τεράστιου campus της SB Energy στο Οχάιο.
Η OpenAI είναι παράλληλα επενδυτής στην SB Energy και διαθέτει δικαιώματα που αποκτούν αξία εάν η αποτίμηση της εταιρείας φτάσει τα 80 δισ. δολάρια.
Η Nvidia, από την πλευρά της, αγόρασε μετοχές της SB Energy αξίας 1,5 δισ. δολαρίων και έχει συμφωνήσει να αγοράσει άλλες τόσες κατά την IPO. Παράλληλα έχει συμφωνήσει να εγγυηθεί έως 105 δισ. δολάρια για το campus του Οχάιο, το οποίο σε αντάλλαγμα θα χρησιμοποιεί αποκλειστικά hardware της Nvidia για 20 χρόνια.
Έτσι διαμορφώνεται ένας κύκλος στον οποίο η SoftBank δανείζεται για να χρηματοδοτήσει την OpenAI, η OpenAI νοικιάζει τις υποδομές της SB Energy και η Nvidia εγγυάται μέρος της υποδομής που θα γεμίσει με δικά της chips.
Παρόμοιες αλληλεξαρτήσεις εμφανίζονται σε ολόκληρο τον κλάδο. Ένα μεγάλο μέρος των λογιστικών κερδών της Amazon και της Google έχει προέλθει από μη πραγματοποιημένα κέρδη στις συμμετοχές τους σε εταιρείες AI.
Το αποτέλεσμα είναι ένα οικοσύστημα όπου οι μεγαλύτερες εταιρείες αγοράζουν η μία τα προϊόντα της άλλης, επενδύουν η μία στην άλλη και σε ορισμένες περιπτώσεις εγγυώνται η μία τις υποχρεώσεις της άλλης.
Γιατί η Nvidia μοιάζει «φθηνή» ενώ οι εταιρείες AI αποτιμώνται πανάκριβα
Η περίπτωση της Nvidia είναι ίσως το μεγαλύτερο παράδοξο.
Η εταιρεία είναι εκείνη που ήδη πουλά τα εργαλεία της έκρηξης της AI και παράγει πραγματικά κέρδη. Παρ’ όλα αυτά, η αγορά πληρώνει σήμερα περίπου τα μισά για κάθε δολάριο μελλοντικών κερδών της σε σχέση με έναν χρόνο πριν.
Μία εξήγηση είναι ότι οι επενδυτές την αντιμετωπίζουν ως κυκλική εταιρεία που βρίσκεται κοντά στην κορυφή του κύκλου της. Το μικτό περιθώριο κέρδους της ήταν 75%, αλλά αναμένεται να υποχωρήσει κάτω από το 72%, μεταξύ άλλων λόγω του αυξανόμενου κόστους των memory chips.
Παράλληλα, μεγάλοι πελάτες όπως η Meta και η Alphabet αναπτύσσουν δικά τους chips, δημιουργώντας πιθανό μελλοντικό ανταγωνισμό.
Το δεύτερο πρόβλημα είναι ότι τα έσοδα της Nvidia αποτελούν έξοδα για όλους τους υπόλοιπους. Εάν οι εταιρείες AI περιορίσουν τις επενδύσεις τους για να μειώσουν τις τεράστιες ζημιές και τις ανάγκες χρηματοδότησης, αυτό θα μπορούσε να βελτιώσει τα δικά τους οικονομικά αλλά να πλήξει τους προμηθευτές υπολογιστικής ισχύος.
Υπάρχει και μία ακόμη διαφορά: η Nvidia αποτιμάται κάθε δευτερόλεπτο από εκατομμύρια επενδυτές σε μια δημόσια αγορά, όπου υπάρχουν ακόμη και επενδυτές που μπορούν να στοιχηματίσουν στην πτώση της μετοχής.
Οι ιδιωτικές αποτιμήσεις εταιρειών όπως η Anthropic και η OpenAI προκύπτουν από κλειστούς γύρους χρηματοδότησης, στους οποίους συμμετέχουν συχνά εταιρείες που έχουν και δικό τους οικονομικό συμφέρον από την άνοδο αυτών των αποτιμήσεων.
Και ενώ οι αποτιμήσεις ανεβαίνουν, η τιμή της ίδιας της τεχνολογίας πέφτει εντυπωσιακά.
Η Anthropic και η OpenAI κυκλοφόρησαν φθηνότερα μοντέλα την ίδια ημέρα, με τιμές 40% και 50% χαμηλότερες από εκείνες των μοντέλων που αντικατέστησαν. Παράλληλα, φθηνότερα ανοικτά μοντέλα, κυρίως από κινεζικές εταιρείες όπως η DeepSeek και η Moonshot, πλησιάζουν τις επιδόσεις των κορυφαίων συστημάτων και κερδίζουν μερίδιο αγοράς.
Μελέτη της Epoch AI εκτιμά ότι από το 2023 το κόστος για την επίτευξη ενός συγκεκριμένου επιπέδου απόδοσης από μοντέλο AI μειώνεται περίπου 13 φορές κάθε χρόνο.
Έτσι δημιουργείται μια ασυνήθιστη οικονομική πραγματικότητα: τα chips, η ενέργεια και ακόμη και το εξειδικευμένο εργατικό δυναμικό ακριβαίνουν, ενώ η τιμή του τελικού προϊόντος της AI καταρρέει.
Αυτό δεν σημαίνει ότι η τεχνητή νοημοσύνη δεν έχει πραγματική ζήτηση. Η χρήση των μοντέλων αυξάνεται με εντυπωσιακούς ρυθμούς, ενώ υπάρχουν ενδείξεις ότι η Anthropic καταφέρνει να διατηρεί σημαντικό ποσοστό των χρηστών της για μεγάλο χρονικό διάστημα.
Το ερώτημα είναι διαφορετικό: πόσο αξίζει σήμερα μια εταιρεία που δραστηριοποιείται σε μια τεχνολογία η οποία μπορεί να αλλάξει τον κόσμο, αλλά της οποίας το τελικό επιχειρηματικό μοντέλο παραμένει υπό διαμόρφωση;
Το Διαδίκτυο πράγματι άλλαξε τον κόσμο. Αυτό όμως δεν σήμαινε ότι όλες οι εταιρείες που πρωταγωνίστησαν στην πρώτη φάση του έγιναν οι μεγάλοι νικητές του.
Η επικείμενη IPO της Anthropic θα αποτελέσει γι’ αυτό μια ιδιαίτερα κρίσιμη δοκιμή. Θα είναι η στιγμή που μια αμιγώς εταιρεία AI θα αποκτήσει πραγματική τιμή στη δημόσια αγορά, δοκιμάζοντας ταυτόχρονα τις αποτιμήσεις πάνω στις οποίες στηρίζονται λογιστικά κέρδη και επενδύσεις ορισμένων από τους μεγαλύτερους τεχνολογικούς ομίλους.
Και τότε η αγορά θα κληθεί να απαντήσει στο βασικό ερώτημα: πόσο από τα τρισ. της τεχνητής νοημοσύνης αντιστοιχεί σε πραγματικά σημερινά οικονομικά μεγέθη και πόσο αποτελεί στοίχημα για έναν κόσμο που δεν υπάρχει ακόμη;
