Η «Goldman Sachs της Τουρκίας» που κατέρρευσε: Από αποδόσεις 66.000% σε παγωμένες αποταμιεύσεις 20 δισ. δολαρίων
Εκατοντάδες χιλιάδες επενδυτές βρέθηκαν εγκλωβισμένοι μετά την κατάρρευση ενός συστήματος που στηριζόταν στην αδιάκοπη άνοδο μετοχών – Οι αγορές από συνδεδεμένα funds, ο εκρηκτικός δανεισμός και η στιγμή που σταμάτησαν οι αγοραστές
Για σχεδόν τρία χρόνια, οι αριθμοί έμοιαζαν να αψηφούν κάθε κανόνα των αγορών. Το κορυφαίο επενδυτικό fund της Terra στην Τουρκία εμφάνισε απόδοση που ξεπερνούσε το 66.000%, ενώ η χρηματιστηριακή εταιρεία των περίπου 130 εργαζομένων έφτασε κάποια στιγμή να αξίζει περισσότερο από την παγκόσμια επενδυτική τράπεζα Lazard.
σχετικά άρθρα
Πέντε μήνες αφότου ο Τούρκος χρηματιστής Εμέρι Τέσμαν είχε δηλώσει ότι κανείς δεν μπορεί να ελέγξει 100% μια αγορά, το οικοδόμημα κατέρρευσε.
Η τουρκική εποπτική αρχή κεφαλαιαγοράς διέταξε την εκκαθάριση 131 επενδυτικών funds συνολικής αξίας περίπου 20 δισ. δολαρίων, με περίπου 455.000 ανθρώπους να διαπιστώνουν ότι οι αποταμιεύσεις τους είχαν παγώσει. Ο υπουργός Δικαιοσύνης της Τουρκίας χαρακτήρισε αργότερα το σύστημα «τύπου Ponzi», ενώ μέχρι στιγμής η έρευνα έχει στραφεί σε 217 υπόπτους και 56 άνθρωποι έχουν προφυλακιστεί εν αναμονή της δίκης τους.
Ο Τέσμαν είχε μεγάλες φιλοδοξίες. Έλεγε ότι ήθελε να δημιουργήσει τη «Goldman Sachs της Τουρκίας» και περιέγραφε τη φιλοσοφία του με έναν απλό τρόπο: «Εγώ βγάζω χρήματα, ο επενδυτής βγάζει χρήματα και τι χάνει το κράτος; Δεν υπάρχει πρόβλημα εδώ».
Στην καρδιά της εντυπωσιακής ανόδου βρισκόταν ένας μηχανισμός που μπορούσε να τροφοδοτεί τον ίδιο του τον εαυτό, σύμφωνα με τον οικονομολόγο Patrick Boyle.
Το 2023, το κορυφαίο fund της Terra είχε κάποια στιγμή το 99% των περιουσιακών του στοιχείων σε μία και μοναδική μετοχή: εκείνη της ίδιας της μητρικής Terra.
Ο μηχανισμός λειτουργούσε κυκλικά. Τα funds αγόραζαν μετοχές συνδεδεμένων εταιρειών, αυξάνοντας τις τιμές τους. Οι υψηλότερες τιμές αύξαναν την καθαρή αξία των funds, γεγονός που έκανε την εταιρεία διαχείρισης να φαίνεται ακόμη πιο πολύτιμη. Αυτό με τη σειρά του ενίσχυε τα κέρδη και την τιμή της μητρικής εταιρείας.
Για να συνεχίζεται όμως αυτός ο κύκλος χρειαζόταν ένα πράγμα: συνεχώς νέο χρήμα.
Και στην Τουρκία υπήρχε ισχυρό κίνητρο για τους αποταμιευτές να τοποθετούν τα χρήματά τους σε επενδύσεις. Ο πληθωρισμός είχε κινηθεί κατά μέσο όρο γύρω στο 50% ετησίως επί τρία χρόνια, διαβρώνοντας τις αποταμιεύσεις, την ώρα που ένα fund μπορούσε να εμφανίζει απόδοση μεγαλύτερη από 1.500% μέσα σε έναν χρόνο.
Η Terra δραστηριοποιούνταν επίσης στις εισαγωγές εταιρειών στο χρηματιστήριο και στη συνέχεια τα δικά της funds μπορούσαν να αγοράζουν τις μετοχές τους.
Χαρακτηριστική ήταν η περίπτωση της μεταλλευτικής εταιρείας Viznney Madden, την οποία η Terra εισήγαγε στο χρηματιστήριο τον Φεβρουάριο του 2025, διαθέτοντας στο επενδυτικό κοινό το 21% των μετοχών της.
Μέχρι το τέλος Ιουλίου, η τιμή της είχε αυξηθεί περισσότερο από 2.100%. Τον ίδιο μήνα, το fund και η χρηματιστηριακή της Terra πούλησαν τις μετοχές που είχαν αποκτήσει κατά την εισαγωγή. Τον Αύγουστο, η μετοχή έχασε 75%.
Δύο διαχειριστές funds της Terra τιμωρήθηκαν με πρόστιμο περίπου 8,9 εκατ. τουρκικών λιρών ο καθένας, δηλαδή περίπου 199.000 δολάρια, για δημιουργία παραπλανητικής εικόνας σχετικά με την τιμή, την προσφορά και τη ζήτηση των μετοχών.
Ακόμη πιο ακραία ήταν η περίπτωση της Destec Finance Factoring. Μετά την εισαγωγή της στο χρηματιστήριο το 2025, η μετοχή της εκτοξεύτηκε περισσότερο από 4.700%, μετατρέποντας την εταιρεία στην τρίτη μεγαλύτερη εισηγμένη της Τουρκίας.
Ακόμη και μετά την έναρξη της αναταραχής, διαπραγματευόταν περίπου 132 φορές τα κέρδη της, όταν η JP Morgan βρισκόταν περίπου στις 15 φορές.
Ο δανεισμός εκτοξεύτηκε 450 φορές και τα funds έγιναν η έξοδος για τους πωλητές
Για να συνεχίσει να αγοράζει μετοχές, η Terra χρειαζόταν τεράστιες ποσότητες μετρητών. Ο δανεισμός της χρηματιστηριακής της αυξήθηκε από 132 εκατ. λίρες στα τέλη του 2024 σε 59,8 δισ. λίρες έναν χρόνο αργότερα – περίπου 450 φορές περισσότερο.
Μέρος των χρημάτων προερχόταν από money market funds, προϊόντα που πολλοί αποταμιευτές αντιμετωπίζουν σχεδόν σαν τραπεζικούς λογαριασμούς, καθώς θεωρητικά επενδύουν σε ασφαλή και εύκολα ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία.
Ορισμένα από αυτά όμως δάνειζαν χρήματα λαμβάνοντας ως εγγύηση μετοχές των οποίων οι τιμές είχαν εκτοξευθεί και οι οποίες διαπραγματεύονταν σε μικρούς όγκους.
Όσο οι τιμές ανέβαιναν, το σύστημα λειτουργούσε. Εάν όμως οι μετοχές άρχιζαν να υποχωρούν, η αξία των εγγυήσεων μειωνόταν, περιορίζοντας τον νέο δανεισμό και προκαλώντας αναγκαστικές πωλήσεις. Οι πωλήσεις πίεζαν ακόμη περισσότερο τις τιμές, δημιουργώντας μια «σπείρα ρευστότητας».
Το κρίσιμο ερώτημα ήταν ποιος αγόραζε τις μετοχές στις εξαιρετικά υψηλές αποτιμήσεις.
Μία περίπτωση ήταν η ναυπηγική Ozada. Τον Ιούνιο εμφάνιζε ζημιές και ίδια κεφάλαια περίπου 4,5 δισ. λιρών. Μέχρι τον Σεπτέμβριο, όμως, η χρηματιστηριακή της αξία είχε φτάσει περίπου στα 320 δισ. λίρες, δηλαδή περίπου 71 φορές τη λογιστική της αξία.
Ένα hedge fund της Terra κατείχε περίπου 15% της εταιρείας, συμμετοχή που με τις τιμές του Σεπτεμβρίου αντιστοιχούσε σε περίπου 48 δισ. λίρες χρημάτων επενδυτών σε ένα ζημιογόνο ναυπηγείο.
Η τουρκική εποπτική αρχή υπέβαλε αργότερα ποινικές καταγγελίες εναντίον 11 ανθρώπων για συναλλαγές στη συγκεκριμένη μετοχή.
Η υπόθεση πέρασε και στην πολιτική αντιπαράθεση. Εκπρόσωπος της αντιπολίτευσης υποστήριξε ότι αντιπρόεδρος του κυβερνώντος AK Party είχε αγοράσει μετοχές της Ozada αξίας περίπου 63 εκατ. λιρών τον Απρίλιο και τις πούλησε τον Σεπτέμβριο έναντι περίπου 1,34 δισ. λιρών, πριν ξεσπάσει η αναταραχή.
Οι συγκεκριμένοι ισχυρισμοί δεν είχαν επιβεβαιωθεί ανεξάρτητα. Η ίδια παραιτήθηκε από τη θέση της στο κόμμα, δηλώνοντας ότι επιθυμούσε να διερευνηθούν οι καταγγελίες χωρίς να παραμένει καμία αμφιβολία. Δεν της απαγγέλθηκαν κατηγορίες, ούτε η ίδια ούτε ο σύζυγός της περιλαμβάνονταν στα 11 πρόσωπα που κατονόμασε η εποπτική αρχή.
Το ευρύτερο πρόβλημα ήταν ότι όταν ένα fund αποτελεί έναν από τους μεγαλύτερους αγοραστές μιας υπερτιμημένης μετοχής, μπορεί ουσιαστικά να γίνει η «έξοδος» για εκείνους που πουλούν στην κορυφή. Ο πωλητής φεύγει με πραγματικά χρήματα, ενώ οι επενδυτές του fund μένουν με το υπερτιμημένο περιουσιακό στοιχείο.
Στις 29 Αυγούστου, η τουρκική Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς επέβαλε νέο όριο στο ποσοστό των ελεύθερα διαπραγματεύσιμων μετοχών μιας εταιρείας που μπορούσε να κατέχει ένα fund.
Η αλλαγή ήταν σχετικά ήπια: όσα funds βρίσκονταν ήδη πάνω από το όριο είχαν περιθώριο έως το 2029 να συμμορφωθούν. Δεν ήταν υποχρεωμένα να πουλήσουν αμέσως.
Απλώς δεν μπορούσαν πλέον να αγοράζουν περισσότερο.
Για ένα σύστημα που χρειαζόταν συνεχείς αγορές, αυτό αποδείχθηκε αρκετό.
Το sell-off που πάγωσε 20 δισ. δολάρια
Στα μέσα Σεπτεμβρίου, η Terra ανακοίνωσε ότι εξαγόραζε την Pusula, άλλη εταιρεία διαχείρισης κεφαλαίων. Την επόμενη ημέρα, η Pusula ανακοίνωσε ότι δεν μπορούσε να ικανοποιήσει αιτήματα εξαγοράς επενδυτών.
Μέσα σε λίγο περισσότερο από δύο εβδομάδες, οι επενδυτές απέσυραν περίπου 4,7 δισ. δολάρια από τουρκικά επενδυτικά funds.
Στις 16 Σεπτεμβρίου, η Terra ανακοίνωσε ότι ούτε η ίδια μπορούσε πλέον να πληρώσει τους πελάτες που ζητούσαν πίσω τα χρήματά τους.
Η κατάρρευση επιταχύνθηκε από τον ίδιο τον μηχανισμό των μαζικών αναλήψεων. Ένα fund που δέχεται τεράστιο αριθμό αιτημάτων ρευστοποίησης πουλά πρώτα ό,τι μπορεί να πουλήσει εύκολα. Όσοι παραμένουν μέσα καταλήγουν με τις πιο δύσκολα ρευστοποιήσιμες μετοχές, οι οποίες πρέπει τελικά να πουληθούν με μεγάλη έκπτωση.
Ένας επενδυτής είχε τοποθετήσει 2,4 δισ. σε δύο μετοχικά funds της Terra στα τέλη Αυγούστου. Άλλος επιχειρηματίας έχασε το 90% της επένδυσής του σε funds της Pusula.
Το ερώτημα ήταν πώς το σύστημα είχε καταφέρει να λειτουργεί για τόσο μεγάλο διάστημα, καθώς οι προειδοποιήσεις είχαν αρχίσει πολύ νωρίτερα.
Τον Φεβρουάριο του 2025, η εισαγγελία της Κωνσταντινούπολης είχε ζητήσει από την εποπτική αρχή να εξετάσει ασυνήθιστες χρηματιστηριακές συναλλαγές. Τον Νοέμβριο του 2025, ο υπουργός Οικονομικών είχε δηλώσει δημόσια ότι η κυβέρνηση γνώριζε πως πραγματοποιούνταν χειραγωγήσεις τιμών μέσω ορισμένων funds. Τον Ιούνιο του 2026, η MSCI προειδοποίησε για επαναλαμβανόμενα περιστατικά πιθανής συντονισμένης χρηματιστηριακής δραστηριότητας.
Η μεγάλη αλλαγή στους κανόνες ήρθε τελικά στα τέλη Αυγούστου.
Η MSCI προειδοποίησε παράλληλα ότι θα μπορούσε να εξετάσει διαφορετική ταξινόμηση για την τουρκική αγορά, ενώ και η S&P Dow Jones έθεσε την Τουρκία υπό εξέταση για πιθανή υποβάθμιση σε καθεστώς frontier market.
Η ζημιά πλέον δεν περιορίζεται στους ανθρώπους που επένδυσαν στα συγκεκριμένα funds. Εάν οι επενδυτές δεν μπορούν να γνωρίζουν ποιες μικρότερες εταιρείες αποτελούν πραγματικά υγιείς επιχειρήσεις και ποιες στηρίζονται από αγορές συνδεδεμένων funds, είτε απομακρύνονται από την αγορά είτε απαιτούν χαμηλότερες αποτιμήσεις από όλους. Έτσι ακόμη και οι υγιείς επιχειρήσεις αντιμετωπίζουν υψηλότερο κόστος άντλησης κεφαλαίων.
Ήδη κεφάλαια άρχισαν να απομακρύνονται ακόμη και από ανεξάρτητους διαχειριστές που δεν συνδέονται με το σκάνδαλο και να κατευθύνονται προς funds τραπεζών.
Πλέον η έρευνα αφορά 217 υπόπτους, ενώ 56 άνθρωποι έχουν προφυλακιστεί. Η εποπτική αρχή έδωσε στην Isbank και την κρατική Zerat Bank έως έξι μήνες για να εκκαθαρίσουν τα 131 παγωμένα funds.
Για τους επενδυτές που δεν κατάφεραν να πουλήσουν πριν από το πάγωμα, η τελική αξία των χρημάτων τους θα εξαρτηθεί από το ποσό που θα μπορέσουν να συγκεντρώσουν οι τράπεζες πουλώντας τα περιουσιακά στοιχεία. Εκτιμάται ότι ορισμένα από αυτά θα μπορούσαν να αποφέρουν μόλις ένα μικρό μέρος της ονομαστικής τους αξίας.
Παράλληλα, το τουρκικό κρατικό επενδυτικό ταμείο φέρεται να αγοράζει μετοχές μεγάλων εταιρειών για να εμποδίσει την αναταραχή να εξαπλωθεί στην ευρύτερη αγορά, ενώ κρατικοί φορείς έχουν εμπλακεί στη διαχείριση των περιουσιακών στοιχείων που συνδέονται με την υπόθεση.
Κάπως έτσι, η παλαιότερη ερώτηση του Τέσμαν –«Εγώ βγάζω χρήματα, ο επενδυτής βγάζει χρήματα και τι χάνει το κράτος;»– απέκτησε διαφορετική σημασία.
Το σύστημα μπορούσε να λειτουργεί όσο υπήρχε κάποιος πρόθυμος να συνεχίζει να αγοράζει. Όταν οι αγορές σταμάτησαν και οι αποταμιευτές άρχισαν να πατούν το κουμπί της πώλησης, η μηχανή που είχε δημιουργήσει αποδόσεις 66.000% άρχισε να λειτουργεί αντίστροφα.
Και στο τέλος, περίπου 455.000 άνθρωποι βρέθηκαν με τις αποταμιεύσεις τους εγκλωβισμένες σε 131 funds αξίας περίπου 20 δισ. δολαρίων.
