Υπάρχει μια παλιά ρήση στις αγορές που λέει πως όταν η Αμερική φτερνίζεται, ο υπόλοιπος κόσμος κρυολογεί. Σήμερα, όμως, η κατάσταση μοιάζει λιγότερο με κρυολόγημα και περισσότερο με πνευμονία για την αμερικανική οικονομία. Για τρεις δεκαετίες, το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα βασίστηκε σε μια σταθερά που θεωρούνταν ακλόνητη: το σχεδόν δωρεάν ιαπωνικό χρήμα. Αυτή η εποχή τελειώνει. Και καθώς η Ιαπωνία βγαίνει από τον λήθαργο του αποπληθωρισμού, η Wall Street βρίσκεται αντιμέτωπη με έναν συστημικό κίνδυνο που ελάχιστοι είχαν υπολογίσει σωστά. Δεν πρόκειται απλώς για μια διόρθωση της αγοράς· πρόκειται για την αποδόμηση του μηχανισμού που χρηματοδότησε την αμερικανική ανάπτυξη των τελευταίων 30 ετών.
σχετικά άρθρα
Η αφύπνιση του «ιαπωνικού δράκου»
Για να κατανοήσουμε το μέγεθος του προβλήματος, πρέπει να κοιτάξουμε πίσω στη δεκαετία του 1990. Η Ιαπωνία, παγιδευμένη σε έναν σπιράλ αποπληθωρισμού και οικονομικής στασιμότητας, κράτησε τα επιτόκιά της στο μηδέν – και ενίοτε σε αρνητικό έδαφος. Στον αντίποδα, οι ΗΠΑ προσέφεραν αποδόσεις της τάξης του 5% ή 6%. Για έναν θεσμικό επενδυτή, ένα ιαπωνικό συνταξιοδοτικό ταμείο ή μία μεγάλη εταιρία, η εξίσωση ήταν απλή: γιατί να κρατήσεις κεφάλαια στο Τόκιο με μηδενική απόδοση, όταν μπορείς να αγοράσεις αμερικανικά κρατικά ομόλογα (Treasuries) με σίγουρο κέρδος;
Έτσι, η Ιαπωνία μετατράπηκε στον μεγαλύτερο πιστωτή των ΗΠΑ. Ιαπωνικές τράπεζες και ασφαλιστικά ταμεία «πάρκαραν» πάνω από 1 τρισεκατομμύριο δολάρια στο αμερικανικό χρέος. Αυτή η ροή κεφαλαίων στήριξε το δολάριο και κράτησε το κόστος δανεισμού των ΗΠΑ χαμηλά. Το σύστημα δούλευε ρολόι, όσο το γιεν παρέμενε φθηνό και το δολάριο ισχυρό. Οι ιαπωνικές εταιρίες, βλέποντας τα κέρδη τους να αυξάνονται λόγω της συναλλαγματικής διαφοράς (μετατρέποντας τα ισχυρά δολάρια σε πολλά γιεν), επανεπένδυαν διαρκώς στην Αμερική.
Όμως, η ιστορία άλλαξε σελίδα. Η Ιαπωνία βλέπει πλέον τον πληθωρισμό να τρέχει μεταξύ 2% και 4%. Τα ιαπωνικά ομόλογα προσφέρουν αποδόσεις που αγγίζουν το 4,2%, πλησιάζοντας επικίνδυνα το 4,8% των αμερικανικών 30ετών ομολόγων. Ο Ιάπωνας διαχειριστής κεφαλαίων δεν έχει πια κανένα λόγο να αναλάβει τον συναλλαγματικό κίνδυνο της επένδυσης στις ΗΠΑ. Το κεφάλαιο ετοιμάζεται να επιστρέψει στην πατρίδα του. Και αυτή είναι μόνο η κορυφή του παγόβουνου.
Η παγίδα του «Carry Trade»
Το πραγματικό πρόβλημα –η «μητέρα όλων των καταστροφών», αν μου επιτραπεί η έκφραση– δεν είναι τα χρήματα που επένδυσαν οι Ιάπωνες, αλλά τα χρήματα που δανείστηκε η Wall Street από την Ιαπωνία. Πρόκειται για το περίφημο «Carry Trade».
Επί δεκαετίες, τα αμερικανικά hedge funds και οι επενδυτικές τράπεζες έκαναν το εξής απλό κόλπο: Δανείζονταν γιεν με 0% επιτόκιο, μετέτρεπαν τα γιεν σε δολάρια και αγόραζαν αμερικανικά ομόλογα ή μετοχές κολοσσών όπως η Apple, η Nvidia και η Google. Ήταν, ουσιαστικά, «δωρεάν χρήμα». Δανείζεσαι τζάμπα, επενδύεις σε σίγουρα χαρτιά, και τσεπώνεις τη διαφορά συν την υπεραξία των μετοχών.
Κανείς δεν γνωρίζει με ακρίβεια το ύψος αυτών των θέσεων. Οι εκτιμήσεις κυμαίνονται από τα συντηρητικά 550 δισεκατομμύρια δολάρια έως το ιλιγγιώδες ποσό των 14 τρισεκατομμυρίων δολαρίων. Όποιο κι αν είναι το νούμερο, το ρίσκο είναι τεράστιο. Καθώς η Τράπεζα της Ιαπωνίας (BoJ) αναγκάζεται να αυξήσει τα επιτόκια για να τιθασεύσει τον πληθωρισμό, το κόστος αυτού του δανεισμού αυξάνεται. Ταυτόχρονα, το χάσμα των επιτοκίων μεταξύ ΗΠΑ και Ιαπωνίας κλείνει. Το δωρεάν γεύμα τελείωσε.
Ο εφιάλτης του Margin Call
Εδώ εισερχόμαστε στην τεχνική, αλλά κρίσιμη λεπτομέρεια που μπορεί να προκαλέσει κραχ. Όταν ένα hedge fund δανείζεται γιεν, πρέπει να καταθέσει εγγυήσεις (collateral). Συνήθως, αυτές οι εγγυήσεις είναι αμερικανικά ομόλογα ή μετοχές.
Ας πάρουμε ένα υποθετικό παράδειγμα: Ένα fund δανείστηκε 1 δισεκατομμύριο γιεν όταν η ισοτιμία ήταν 160 γιεν/δολάριο (άρα χρωστάει περίπου 6,25 εκατ. δολάρια). Έβαλε ως ενέχυρο μετοχές αντίστοιχης αξίας. Αν το γιεν ενισχυθεί και η ισοτιμία πάει στο 140 γιεν/δολάριο, το χρέος του fund σε δολάρια αυξάνεται ξαφνικά στα 7,14 εκατομμύρια. Το ποσό σε γιεν είναι το ίδιο, αλλά σε δολάρια είναι πια ακριβότερο.
Η τράπεζα, βλέποντας ότι η αξία του χρέους έχει αυξηθεί ενώ η αξία του ενεχύρου παραμένει σταθερή (ή πέφτει), κάνει το τηλεφώνημα που τρέμει κάθε επενδυτής: Margin Call. «Φέρε περισσότερα χρήματα ή πουλάμε τις θέσεις σου».
Για να καλύψει τη διαφορά, το hedge fund αναγκάζεται να πουλήσει άρον-άρον αμερικανικά ομόλογα και μετοχές. Η μαζική πώληση ρίχνει τις τιμές στην αγορά. Οι χαμηλότερες τιμές μειώνουν την αξία των ενεχύρων άλλων funds, οδηγώντας σε νέα margin calls. Δημιουργείται έτσι ένας φαύλος κύκλος ρευστοποιήσεων που αυτοτροφοδοτείται, οδηγώντας την αγορά σε ελεύθερη πτώση. Δεν μιλάμε για σενάριο επιστημονικής φαντασίας, αλλά για μια μηχανική αντίδραση που έχουμε δει να συμβαίνει στο παρελθόν, με χαρακτηριστικότερο παράδειγμα το 2008, αν και με διαφορετικά αίτια.
Οι επιπτώσεις στην πραγματική οικονομία
Πέρα από τους δείκτες της Wall Street, τι σημαίνει αυτό για τον μέσο πολίτη και την πραγματική οικονομία;
Πρώτον, το κόστος δανεισμού θα εκτοξευθεί. Καθώς η Ιαπωνία σταματά να αγοράζει αμερικανικό χρέος (ή ακόμα χειρότερα, αρχίζει να το πουλάει), η ζήτηση για τα ομόλογα των ΗΠΑ μειώνεται. Για να προσελκύσει επενδυτές, το αμερικανικό δημόσιο θα πρέπει να προσφέρει υψηλότερα επιτόκια. Και επειδή τα κρατικά ομόλογα αποτελούν το σημείο αναφοράς για όλο το πιστωτικό σύστημα, αυτό θα συμπαρασύρει προς τα πάνω τα επιτόκια των στεγαστικών δανείων, των δανείων αυτοκινήτου και των πιστωτικών καρτών.
Δεύτερον, υπάρχει ο κίνδυνος εισαγόμενου πληθωρισμού. Ένα ασθενέστερο δολάριο (αποτέλεσμα της μαζικής πώλησης αμερικανικών περιουσιακών στοιχείων) κάνει τις εισαγωγές ακριβότερες. Η Ιαπωνία είναι βασικός εξαγωγέας προς τις ΗΠΑ – από αυτοκίνητα μέχρι ηλεκτρονικά. Αν το δολάριο χάσει την αγοραστική του δύναμη, το κόστος ζωής για τον Αμερικανό καταναλωτή, που ήδη πιέζεται, θα αυξηθεί περαιτέρω.
Συμπέρασμα: Επιστροφή στην οικονομική λογική
Βρισκόμαστε μπροστά σε μια ιστορική αναδίπλωση. Το μοντέλο ανάπτυξης που βασίστηκε στην τεχνητή ρευστότητα και στις ανισορροπίες των επιτοκίων μεταξύ Ανατολής και Δύσης φτάνει στα όριά του. Η δήλωση του Ντόναλντ Τραμπ περί ανάγκης αποδυνάμωσης του δολαρίου, σε συνδυασμό με την αναπόφευκτη στροφή της ιαπωνικής νομισματικής πολιτικής, δημιουργούν ένα εκρηκτικό μείγμα.
Δεν χρειάζεται να υιοθετήσουμε καταστροφολογικά σενάρια για να δούμε τον κίνδυνο. Η αγορά λειτουργεί με βάση την προσφορά και τη ζήτηση, και αυτή τη στιγμή η προσφορά αμερικανικού χρέους αυξάνεται ενώ η μεγαλύτερη πηγή ζήτησης (Ιαπωνία) αποσύρεται. Οι επενδυτές που έχουν συνηθίσει σε μια αγορά που πηγαίνει μόνο πάνω, αγνοώντας τα θεμελιώδη μεγέθη, ίσως βρεθούν προ δυσάρεστων εκπλήξεων.
Η αποδόμηση του carry trade δεν θα γίνει σε μια νύχτα, αλλά έχει ήδη ξεκινήσει. Και όπως συμβαίνει συνήθως στις αγορές, η πόρτα της εξόδου είναι στενή όταν όλοι προσπαθούν να βγουν ταυτόχρονα. Η «ασφάλεια» των αμερικανικών επενδύσεων δοκιμάζεται, και η προσαρμογή στη νέα πραγματικότητα των «κανονικών» επιτοκίων θα είναι επώδυνη. Η μόνη βεβαιότητα είναι η μεταβλητότητα. Όσοι πιστεύουν ότι το πάρτι του φθηνού χρήματος θα κρατήσει για πάντα, μάλλον δεν έχουν κοιτάξει πρόσφατα προς την Ανατολή.
